我国楼市具备泡沫生成的“土壤”
2008-9-23
世界楼市和股市泡沫史表明，往往只有泡沫破灭后人们才惊呼：原来泡沫已经这么大！因此，分析和研究是否存在房地产泡沫的生成条件，对于防范楼市危机和引导行来健康发展意义重大。在此，笔者运用实证分析法，对上世纪80年代后期日本和台湾的楼市泡沫，以及亚洲金融危机前泰国的楼市泡沫进行生成条件的综合分析，并拿近几年我国宏观经济和楼市的情况与之相比较，以辨析我国楼市泡沫是否有生存的“土壤”。接下来，比较和研究一下楼市泡沫生成的四个必要条件。
首先，从宏观经济发展情况分析。从根本上讲，房价的走势与一国经济增长呈正相关关系，尤其是在房价中长期快速增长阶段，无一例外都处在国家经济高速增长的宏观背景下。台湾20世纪60年代经济增长速度年均达到10%，70年代年均9.4%，80年代年均8.1%；泰国经济在20世纪80年代和90年代初高速增长，1987-1995期间年均增速近10%；日本在1956-1973年间经济增长保持年均9.3%的高速，其后至1990年经济增速有所回落，但总体高于欧美发达国家。经济的持续高速增长，为房地产泡沫的形成创造了条件。
改革开放30年来，我国经济年均增幅保持在接近10%的高位，2003年-2007年连续五年保持在两位数，这在世界经济发展史上是绝无仅有的记录。单从经济增长情况观察，我国房地产已具备了产生泡沫的条件，这是需要特别警醒的。值得关注的是，我国存在一个可以延缓房地产泡沫的因素，日本、泰国、台湾地区长期以来实行的是市场经济体制，而我国自上世纪九十年代初才真正开始推行市场经济，房地产业的市场化还要更晚些，直到1998年住房制度改革后才真正大范围、大力度的展开。因此，进入新世纪以来，我国房价快速增长，在一定程度上有补偿历史欠债的成份：在计划经济体制下住宅商品化消费和房价上涨曾被长期压制。
其次，从本币升值和外资流入情况分析。随着国民经济的持续快速增长，本币升值是必然的，日本、泰国、台湾地区皆如此，这又导致发达国家的资金出于套利目的而大量涌入，外资尤其是海外热钱进入后，主要流向资产市场，股市和楼市是两大领域，从而对于房价泡沫的形成起到推波助澜的作用。当然，除了通过本币升值套利之外，外资还看中这些国家中短期内资产价格的快速上涨。其中尤其以泰国的情况为典型，由于泰国资本项目的高度开放，涌入大量热钱，而与此同时，泰国的外汇储备量明显少于外资进入量，从而无法对抗国际投资集团的攻击，当外资集中撤离时，泰洙被逼大幅贬值，股市和楼市泡沫破裂，立即引发金融危机。
与我国本轮经济增长周期同步，在人民币升值预期和经济快速增长的情况下，2002年以来，外资开始加速涌进我国。2000年末，我国外汇储备余额仅1656亿美元，2001年-2006年，年增幅依次为长28.1％、34.9％、40.8％、51.3％、34.3％、30.2％。2006年2月底，我国国家外汇储备超过日本，跃居世界第一。2007年12月末，我国外汇储备余额为1.53万亿美元，同比增长43.32%。今年一季度，我国新增外汇储备减去FDI和外贸顺差，还有851亿美元不明去处，其中很多属于热钱。
这么多热钱在国内潜行，尤其是部分进入到房地产市场，对于推高一线城市的房价有一定作用。2006年我国出台了“171号文”，从而在一定程度上抑制了热钱进入楼市的速度，但也只是优化了结构，尤其是减少了进入销售市场的规模，而整体进入规模依然呈增长势头。因此，必须继续阻碍热钱继续推高重点城市房价，并防范将来热钱集中撤退可能引发的市场风险和金融风险。
再次，从货币政策情况分析。房地产泡沫形成的重要条件是大量资金支持，一般而言，流动性过剩是一个必备条件。除了境外热钱涌入这一外部因素外，导致流动性过剩的最重要因素是宽松的货币政策。1990年楼市泡沫破灭之前，台湾地区货币供应非常宽松，1986年增幅为51.4%，1987为37.8%，1988为24.4%；日本情况相似：1986年连续四次降低贴现率，由5%降到了1987年2.5%的超低水平，并一直持续到1989年5月；泰国的情况有些不一样，其流动性主要由大量热钱涌入所造成的，另一个前提是泰国经济规模偏小，经受不住热钱蹂躏，还有泰国国内的投资实业资金由于贷款利率较高而转向投资楼市。
从近几年我国的货币政策情况看，显然政府已经汲取了其它国家的教训，从2004年就开始对宏观经济和房地产市场的偏快增长予以重视并步入加息通道。从2004年10月开始，至今已累计加息9次，基准存款利率由1.98%升至4.14%，其中2007年破记录地加息6次；从2003年9月开始，至今已提高存款准备金率19次，由6%提高到17.5%，其中2007年提高10次，今年以来提高5次。由此可以看出，2007年之前，我国的货币政策其实是偏宽松的，利率也处于历史偏低水平，改革开放30年来我国平均一年期存款利率是4%左右。
2007年突然加快收紧流动性，而且从年底开始宣布实行从紧的货币政策，事实上恰恰是2007年全国楼市过热，且从第四季开始部分城市楼市步入调整期。综而言之，从2004年开始，我国货币政策开始慢慢收缩，这比当年的日本、台湾地区政府要英明很多，但遗撼的是2004年—2006年收紧流动性的力度偏小，从而失了宏调良机，由此导致2007年不得不踩急刹车，楼市大起之后，暴跌的风险不大，但全面下调不可避免。
最后，从投资投机的情况分析。离开了强劲的投资投机需求，任何一个房地产市场都不可能产生泡沫。在房价飙升的1987年-1989年，台湾地区全民投机炒房，即使是1989年紧缩贷款之后，投机依然狂热，投机者甚至向地下钱庄贷款炒房。日本的情况类似，区别在于除了民众炒房外，企业投资的热情亦很高，一方面日本经济增速下降，企业进行实业投资积的极性不高，另一方面大企业与银行关系密切，很容易贷款炒地皮，同时还有大量资本到国外进行投资，包括去美国和东南亚。泰国的投机主体是海外热钱和国内企业，海外热钱规模较大，涌入楼市，企业由于贷款成本太高，不愿做实业，而对投资楼市与股市兴趣盎然。
我国的楼市形态有自己的特点。普通散户是投资投机的主力军，其中最有名的是温州炒房团，得益于做企业形成的财富积累和发达的民间融资体系，他们资本雄厚，而且组团作战，先是2003、2004年在上海楼市兴风作浪，经过2005年“国八条”的调控后，上海楼市经历一波下调，他们开始向其它城市转移，流布全国许多城市。另外，山西煤老板炒房团也有一定名气，主要集中于北京等北方市场。还有，部分港澳台、境外华侨也参与投资房产热。
机构类投资者主要有两种，一种是其它行业的企业由于本行业利润率较低，拿出企业余钱甚至借贷炒地炒房，尤其是一些民营企业，这在江浙地区比较突出，其中部分外行企业由此进军房地产开发业，他们已不属于短期投机行为，典型者如雅戈尔、海尔等；另一种机构投资者是海外基金，自2004年以来，越来越多的海外基金进入我国房地产业，其中既有整栋收购者，也有通过参股内地企业而进入开发领域的，他们多属中短线投资者。打击房地产投资投机行为，是近几年我国房地产宏观调控的重点之一，通过提高税率、个贷首付、限制外资购房、紧缩开发信贷等措施，产生了比较明显的抑制作用，虽然在2007年也有如深圳投资投机比重过高（超过50%），以及少数企业盲目炒高地价的现象，但全国整体的投资投机比重并不高。
综上所述，与日本、泰国、台湾地区房地产泡沫产生的条件相比，在一定程度上我国也具备了泡沫生成的土壤，主要包括近几年经济持续高速发展、外资持续大规模流入、货币政策偏宽松，投资投机现象存在等。然而，与国外相比，我国针对房地产市场的宏观调控启动时间较早，一直压抑着市场泡沫的过快产生，而且我国政府对金融体系的控制力很强，类似日本和泰国的金融机构冒着高风险大肆向企业输送投资投机资金的行为比较少见。
不利与有利的因素并存，从而造成目前这种少数发达城市、尤其是一线城市出现局部性的房地产泡沫，而绝大部分中西部城市的房价处于基本合理范畴，全国整体上并未产生明显泡沫的局面。去年第四季以来，全国楼市开始调整，之前泡沫生成条件中的四个要素或消失或褪色。针对这一情况，让部分城市的房价下跌一些，有利于挤出泡沫，但不能坐视全国房价大跌，中央“防止房价大起大落”指导思想是正确的，救市也是必然的，剩下的只是一个时间和方式的问题。